Zeitenwende an den Kapitalmärkten – ist der Moment für ein De-Risking von Pensionsverpflichtungen gekommen?

Zunehmende Unsicherheit erschwert die Planung und schafft neue Begehrlichkeiten.

Doch auch steigende Zinsen könnten die Bilanzen der Unternehmen belasten. 2022 haben die Zentralbanken eine Kehrtwende vollzogen und begonnen, die Leitzinsen zu erhöhen. Damit sind auch die langfristigen Zinsniveaus gestiegen, die den Rechnungszins prägen. Für Pensionsverpflichtungen im IFRS-Kontext mit einer Duration von 15 Jahren hat sich der Rechnungszins per Ende Mai 2024 gegenüber Ende 2021 um ca. 2,5 Prozentpunkte erhöht, von 1,31 auf 3,85 Prozent.¹ Dies bedeutet, dass sich der bilanzielle Wert der Pensionsrückstellungen im gleichen Zeitraum um 35 bis 40 Prozent verringert hat. Diese Verringerung der Pensionsverpflichtungen entlastet die Bilanzen von IFRS-bilanzierenden Unternehmen aktuell deutlich. Allerdings werden hierdurch bilanzielle Erträge geschaffen, die bei Anteilseignern, Arbeitnehmervertretern oder der Politik Begehrlichkeiten wecken können. Dies ist insofern problematisch, als diesen rein buchhalterischen Erträgen keine tatsächlichen Zahlungsströme, sondern höhere bilanzielle Risiken sowie in Zukunft meist deutlich höhere Belastungen aus den Pensionsleistungen gegenüberstehen.

Für Unternehmen, die ihre Leistungszusagen nach HGB bilanzieren, stellt sich die Lage indes anders dar: So ist der HGB-Rechnungszins seit Ende 2021 von 1,87 auf 1,83 Prozent per Ende Mai 2024 gesunken (Quelle: Mercer). Dies ist durch die Verwendung des Durchschnittszinses bedingt, welcher erst noch die Jahre sinkender Zinsen verarbeiten muss. Auch wenn das Marktzinsniveau in den letzten Jahren kontinuierlich gestiegen ist, wird der 10-jährige Durchschnitt erst per Ende 2024 leicht ansteigen. In der Zukunft werden Unternehmen mit einer deutlich höheren Bilanzvolatilität rechnen müssen: So lassen etwa die schwächeren Wachstumsaussichten nicht unbedingt zusätzliche Zinserhöhungen erwarten – eine potenzielle Lohn-Preis-Spirale und damit erhöhte Inflation hingegen schon. Je nach Szenario kann sich die Verpflichtungssituation völlig unterschiedlich entwickeln, wie die untenstehende Übersicht anhand verschiedener Beispiele verdeutlicht.

Bilanzielles Risiko reduzieren durch Erhöhung des Ausfinanzierungsgrades.

Steht die Verringerung von bilanziellen Risiken im Vordergrund, kann durch eine Anlage, die kongruent zu den Durationen der Verpflichtungen verläuft, der Absicherungsgrad erhöht werden. Insbesondere bei Verpflichtungen im Rahmen von IFRS kann hierzu der Zinsanstieg der vergangenen Jahre sehr effektiv genutzt werden. Aufgrund der höheren Zinsen ist der Verpflichtungsbarwert signifikant niedriger – wodurch ein substanzieller Ausfinanzierungsgrad sehr viel leichter darstellbar ist, da signifikant weniger Planvermögen aufgewendet werden muss als noch vor ein paar Jahren. Das Kapital kann dann verstärkt in Anleihen mit höherer Duration investiert werden, die aktuell wieder deutlich positive Zinsen bieten. Bei einer passgenauen Umsetzung schwanken in Folge die Verpflichtungen und das Anlagevolumen gleichförmig. Hierdurch wird die Volatilität des Ausfinanzierungsgrades und damit das bilanzielle Risiko wirksam reduziert.

Für Unternehmen, die nach HGB bilanzieren, werden die Verpflichtungen ebenfalls, wenn auch nicht so stark, sinken: Obwohl das Marktzinsniveau in den letzten Jahren kontinuierlich gestiegen ist, steigt der Durchschnittszins erst per Ende 2024. Somit kann auch hier mit einer Ausfinanzierung das bilanzielle Risiko reduziert werden. Allerdings ist es wichtig, bei der Kapitalanlage auf eine geringere Zinssensitivität als bei IFRS zu achten, damit bei einem potenziellen Zinsanstieg nicht sowohl die Anlage- als auch die Verpflichtungsseite belastet werden. Auf der Aktivseite bietet es sich für HGB-bilanzierende Unternehmen an, ein De-Risking in der Form einer Umallokation von risikoreichen Anlagen wie Aktien und High-Yield-Anleihen hin zu risikoärmeren Anlageklassen mit langfristig höherem Verpflichtungsbezug durchzuführen. Als Anlageklasse kommen dafür vor allem EUR-Unternehmensanleihen mittlerer und längerer Duration mit Investment-Grade-Rating in Betracht, da für die Unternehmen aktuell eine höhere Zinsduration auf der Aktivseite ökonomisch sinnvoll sein kann, um sich gegen weiter fallende Zinsen abzusichern. Jedoch kann ein erschwertes wirtschaftliches Gesamtumfeld dazu führen, dass die Verpflichtungen wieder ansteigen und die Marktwerte auf der Aktivseite gleichermaßen sinken. In der Praxis werden daher vielfach verstärkt Total-Return-Strategien mit einer dynamischen Allokationssteuerung eingesetzt. Bei der Festlegung der Zielrendite ist dabei der zu erwartende Anstieg des Rechnungszinses zu berücksichtigen.

Durch den Aufbau von Planvermögen, das für die Erfüllung von Pensionsansprüchen bereitsteht, kann eine Verringerung von Liquiditätsrisiken erreicht werden. In der Praxis wird hierzu das Auszahlungsprofil analysiert. Ziel ist es, Auszahlungsspitzen mit hinreichend liquidem Kapital zu belegen. Hierbei ist auf Korrelationseffekte zwischen dem operativen Geschäft und dem Kapitalmarkt zu achten. Je höher die Korrelation, desto höher sollte der Absicherungsgrad der Auszahlungsspitzen sein. Das hierfür reservierte Planvermögen muss entsprechend fristenkongruent in eher liquide Titel investiert werden.